Kapitalinnhenting – styrets rolle og ansvar

Vi ser i økende grad at kapitalinnhenting er en del av strategien til selskaper. Dette gjelder blant annet vekstselskaper, som gjerne må gjennomføre utviklingstrinn før inntektene kommer, eller selskaper som gjør oppkjøp med oppgjør i aksjer. Å hente frisk kapital kan også være nødvendig ved bestemte investeringer, eller fordi selskapet ikke lenger har forsvarlig egenkapital og/eller likviditet.

Oppsummering:

• Styret må legge til rette for kapitalinnhenting på akseptable vilkår for eksisterende aksjonærer, innenfor kravene til likebehandling og forsvarlig saksbehandling – særlig ved vurdering av fravikelse av fortrinnsrett.
• Tegningskurs, emisjonens størrelse og rammer påvirker verdifordelingen mellom aksjonærene, og styret kan ha nytte av uavhengig verdivurdering som beslutningsstøtte.
• Selv uten prospektplikt må informasjon til investorer samlet sett ikke være uriktig, ufullstendig eller villedende; styreansvar kan aktualiseres ved mangelfulle eller misvisende opplysninger.
• Praktiske tiltak som informasjonsmemorandum, datarom og tydelig risikobeskrivelse kan redusere juridisk risiko og gi bedre sporbarhet i prosessen.

1. Aksjonærenes interesser

Styret må legge til rette for en kapitalinnhenting på akseptable vilkår for eksisterende aksjonærer, og innenfor rammene av aksjelovens krav til likebehandling og forsvarlig saksbehandling. Et sentralt spørsmål er ofte om aksjonærenes alminnelige fortrinnsrett skal fravikes, og i så fall med hvilken begrunnelse.

I mange emisjoner har noen, men ikke alle, eksisterende aksjonærer mulighet til å delta. Samtidig kan tegningskursen få stor betydning for verdifordelingen mellom aksjonærene. Ofte kommer det også inn nye investorer, som ikke ønsker å betale for mye. Styret kan dermed havne i en kompleks forhandlingssituasjon, og styremedlemmene kan i praksis også ha ulike partsinteresser. En uavhengig verdivurdering kan da være godt å støtte seg på.

Minstebeløp (minimumstegning) og forsvarlig drift

Et sentralt spørsmål er emisjonens størrelse og rammer. Dette er i utgangspunktet en finansiell vurdering, men rettslig vil jeg særlig fremheve betydningen av minste tegningsbeløp (minimumsbeløp). Minstebeløpet bør ikke settes lavere enn at selskapet realistisk oppnår grunnlag for videre drift, i hvert fall frem til neste fase eller verditerskel. Et gjennomtenkt minstebeløp bidrar til at investorene i større grad forpliktes på like vilkår (den første som forplikter seg tar ikke større risiko enn den siste), og dette kan gjøre det enklere å gjennomføre kapitalinnhentingen. Minstebeløpet bør derfor være gjennomtenkt og velbegrunnet i styrets forslag.

Les mer om hva Bull kan bistå med innen selskapsrett og transaksjoner her.

2. Henvendelse til potensielle investorer - informasjonsplikt

Dersom det benyttes en tilrettelegger, vil denne ofte bistå med informasjonsmateriell og henvendelse til potensielle investorer. Styret og eksisterende aksjonærer vil likevel ofte ta aktivt del i prosessen og har en aktsomhetsplikt i så måte. Det kan oppstå et ansvar dersom investorer ikke har fått tilstrekkelig informasjon. Det er en balansegang: Man ønsker å presentere selskapet attraktivt, men må samtidig sørge for at informasjonen samlet sett ikke er uriktig, ufullstendig eller villedende, og at vesentlige forhold kommer frem.

Aksjeloven § 17-1 og ansvar for uriktige/villedende opplysninger

Ofte utarbeides det ikke prospekt fordi tilbudet faller utenfor vilkårene for prospektplikt. Likevel stiller norsk rett krav til informasjonen som gis til eksisterende og nye investorer. Selv uten prospektplikt gjelder alminnelige erstatnings- og lojalitetsnormer, og styrets ansvar kan blant annet aktualiseres etter aksjeloven § 17-1 ved uriktige eller villedende opplysninger.

HR-2022-2484-A: praktiske læringspunkter

Det finnes begrenset rettspraksis om styrets informasjonsplikt. I HR-2022-2484-A foretok Høyesterett en konkret helhetsvurdering og kom til at informasjonen i det vesentlige var korrekt på sentrale punkter, selv om det forelå enkelte feilvurderinger. Utgangspunktet er et ansvar for korrekte opplysninger om faktiske forhold, men ikke enhver feil eller utelatelse medfører ansvar. Prospektreglene ble ansett å gi en relevant referanseramme for hvilken type informasjon investorer normalt trenger for å foreta en informert vurdering, men informasjonsbehovet må vurderes konkret. Vurderinger og forventninger om fremtiden innebærer typisk usikkerhet, og investor bærer i utgangspunktet risikoen for denne – forutsatt at kommunikasjonen ikke er villedende og at vesentlige forutsetninger og risikoer er tilstrekkelig belyst.

Saken gjaldt profesjonelle investorer. Det er et åpent spørsmål om vurderingen ville blitt like mild dersom investorene var mindre erfarne enkeltpersoner. Dette vil bero på en konkret vurdering, hvor partenes styrkeforhold kan være relevant.

3. Noen praktiske grep for å redusere juridisk risiko i kapitalutvidelser

• Innhent en uavhengig verdivurdering fra en anerkjent finansrådgiver som grunnlag for tegningskurs og vilkår.
• Søk å oppnå størst mulig grad av konsensus blant eksisterende aksjonærer før beslutning om kapitalutvidelse. Om ikke alle gir tilsagn, bør godt informerte aksjonærer innenfor hver interessegruppe involveres.
• Sørg for at investorer mottar utfyllende informasjon. Selv uten prospektplikt kan prospektkravene gi veiledning for opplysningsplikten i private emisjoner. Som et minimum bør et informasjonsmemorandum gi en balansert beskrivelse av virksomheten, økonomisk stilling og utsikter, rettigheter knyttet til aksjene, samt en tydelig risikoseksjon med de mest vesentlige risikofaktorene.
• Dersom selskapet henvender seg til investorer som ikke kan anses som profesjonelle, kan det redusere risiko å få inn minst én relativt erfaren investor, gjerne som «lead investor», som gjennomfører undersøkelser og analyser som normalt forventes av profesjonelle investorer. Dette fritar ikke styret fra ansvar for at informasjonen samlet sett er korrekt og ikke villedende, men skaper bedre balanse mellom partene.
• Etabler gjerne et digitalt datarom med dokumentasjon for investorenes gjennomgang (due diligence). Dette gir også sporbarhet for hvilken informasjon selskapet har gjort tilgjengelig.
• Vær balansert i fremhevelsen av selskapet som investeringsmulighet. Fremtidsscenarier bør knyttes til tydelige forutsetninger og balanseres mot sentrale usikkerhetsmomenter.

Et annet moment som bør fremkomme i presentasjoner, også på den positive siden, er selskapets nåværende og fremtidige konkurransefortrinn. Hvordan selskapet skiller seg ut, kan være avgjørende for om selskapet lykkes i et konkurranseutsatt marked. Presis informasjon om hvordan selskapet skal utvikle et teknologisk eller annet fortrinn gir også investorene mulighet til å vurdere sentrale investeringsforutsetninger.

Ønsker du bistand til egenkapitaltransaksjoner eller annet innen selskapsrett? Ta kontakt med oss her.

Ofte stilte spørsmål om emisjon og kapitalinnhenting:

1) Når kan fortrinnsretten fravikes?

Når det håndteres innenfor aksjelovens krav til likebehandling og forsvarlig saksbehandling, og fravikelsen er saklig begrunnet.

2) Hvorfor er minstebeløp (minimumsbeløp) et nøkkelpunkt?

Fordi det bør gi et realistisk grunnlag for videre drift frem til neste fase/verditerskel, og bidra til at investorene forpliktes på mer like vilkår og at kapitalinnhentingen lar seg gjennomføre.

3) Hvilket ansvar kan oppstå ved mangelfull eller misvisende investorinformasjon, selv uten prospekt?

Erstatningsansvar kan aktualiseres dersom informasjonen samlet sett er uriktig, ufullstendig eller villedende, eller vesentlige forhold ikke kommer frem; styreansvar kan blant annet reises etter aksjeloven § 17-1 ved uriktige eller villedende opplysninger.

4) Hvilke tiltak reduserer risiko i kapitalutvidelser?

Uavhengig verdivurdering, arbeid for konsensus blant aksjonærer, utfyllende og balansert informasjonsmemorandum med tydelig risikoseksjon, digitalt datarom med dokumentasjon og sporbarhet, samt tydelige forutsetninger for fremtidsscenarier balansert mot sentrale usikkerhetsmomenter.