Borgarting lagmannsrett avsa nylig en dom knyttet til et insentivprogram, management incentive program (MIP), for ledelsen i et selskap. Problemstillingene i dommen var knyttet til verdsettelsene av aksjene når de ledende ansatte sluttet, samt hva som var riktig skjæringspunkt for verdsettelsen av aksjene. Dommen gir kraftig kritikk av hovedaksjonær (og sakkyndig), og behandler en rekke viktige momenter som bør tas i betraktning ved utforming av insentivprogram for ledende ansatte, enten en er hovedaksjonær eller ledende ansatt. 

Kort bakgrunn
Tre ledende ansatte fikk henholdsvis i 2013 og 2014 anledning til å kjøpe aksjer i et tunnelsikringselskap. De fikk tilbud om og ervervet henholdsvis 10%, 7% og 3% prosent av aksjene til en pris på henholdsvis NOK 2 575, NOK 3 000 og NOK 3 000 per aksje.

Formålet var å tilby de ledende ansatte å ta del i forventet verdiskapning. Som en del av avtalen ble det inngått aksjekjøpsavtale og aksjonæravtale. Det ble også gitt selgerkreditt på hele kjøpesummen mot eksigibelt gjeldsbrev og førsteprioritets pant i aksjene. Avdrag skulle betales av eventuelt mottatt utbytte, mens renter uansett skulle betales. Om en av de ansatte sluttet, var hovedaksjonæren pliktig til å kjøpe aksjene tilbake til markedsverdi, begrenset oppad til kostpris.

Samtlige tre ansatte sluttet sommeren/høsten 2016, og ble da tilbudt NOK 800 per aksje (under 1/3 av kostpris), en pris de ikke aksepterte.

I 2017 ble det besluttet nedsettelse av aksjekapitalen til null gjennom sletting av alle aksjene, samtidig som det ble besluttet kapitalforhøyelse, presumptivt kun med selskapets hovedaksjonær som tegner. De tidligere ansatte (aksjonærene) tok deretter ut søksmål med krav om erstatning basert på mislighold av aksjonæravtalen (erstatning i kontraktsforhold).

«Markedsverdi» var ikke definert
Aksjonæravtalen hadde verken noen definisjon av markedsverdi eller regulering av hvordan uenighet skulle løses. Den sa kun at «Kjøpesummen for aksjene …. skal tilsvare markedsverdien». Basert på dette, var spørsmålet om prisen som var tilbudt de ansatte når de sluttet var så langt fra markedsverdi at tilbudet kunne betraktes som uaktsomt. Dersom dette var oppfylt, kunne de kreve majoritetsaksjonæren for det de skulle vært tilbudt (aksjene var senere nullet, jf. ovenfor). Et annet spørsmål ble imidlertid avgjort først.

Skulle det trekkes fra minoritetsrabatt?
Et sentralt spørsmål under ankeforhandlingene i lagmannsretten var om det skulle trekkes i fra minoritetsrabatt. Majoritetseier hadde gjennom sin sakkyndig argumentert for 30% rabatt. Lagmannsretten gikk gjennom de ulike hensyn vedrørende dette og fant etter en samlet vurdering at en minoritetsrabatt i dette tilfelle «mangler et forsvarlig grunnlag».

Hva er markedsverdi for aksjene i et incentivprogram/MIP? Hvor inngående prøver retten verdsettelsen?
Begrepet markedsverdi kan forstås på minst to ulike måter – antatt omsetningsverdi og forholdsmessig andel av selskapets underliggende verdier. Det første var ikke relevant i dette tilfelle, da en da ville vært prisgitt hovedaksjonæren. Sentralt i vurderingen var istedenfor de ulike sakkyndiges forutsetninger om EBITDA-margin og WACC (avkastningskrav). Det var også for avkastningskravet betydelig forskjell mellom de sakkyndige, inkludert forhold som risikofri rente, selskapsspesifikt risikotillegg og gjeldsrente. Retten med sakkyndige meddommere foretok en inngående prøvelse og uttaler eksplisitt at verdsettelsen fra det ene sakkyndige firmaet fører til «urimelig lav verdsettelse» – som med de endringer lagmannsretten mente var rimelige – viste at verdien lå over kostprisen på aksjene.

Lagmannsretten uttalte også tidligere i premissene at tilbakekjøpstilbudet var «basert på noen spredte tanker om verdien av [selskapet].»

Erstatningsansvar for ikke å ha tilbudt markedspris
Hovedaksjonærens tilbud, som lå langt under aksjenes kostpris, baserte seg derfor ikke på en forsvarlig verdi av aksjene på tilbudstidspunktet, selv om en hensyntar det slingringsmonn en må godta ved verdsettelse av aksjer. En uttalte også at verdsettelsen var «svært ufullstendig». Og at hovedaksjonæren ved ikke å ha overholdt aksjonæravtalen (plikt til å tilby markedsverdi for aksjene) har opptrådt erstatningsbetingende uaktsomt (culpa), med erstatningssum tilsvarende den enkelte ansattes kostpris på aksjene. Basert på dette var det ikke nødvendig å gå inn på hva som var riktig skjæringspunkt.

Viktige hovedpunkter / refleksjoner
Ovennevnte gir grunnlag til refleksjon for både hovedaksjonærer og ansatte som minoritets-aksjonærer – og for virksomheter som tar oppdrag som sakkyndige – både når det gjelder utforming av incentivprogrammer og gjennomføring av tilbakekjøp. Oppsummert  ser vi særlig fire læringspunkter fra dommen:

  • Et insentivprogram/MIP kan struktureres på mange måter. Det bør være godt gjennomtenkt både generelt og for de spesifikke selskap og personer. Hva som er riktig i ett år er ikke nødvendigvis den beste løsningen året etter
  • Verdi og skjæringspunkt for verdsettelse er helt sentrale elementer som må defineres. I tillegg bør det inkluderes en metodikk for å avgjøre uenighet vedrørende dette.
  • Verdsettelsen må gjøres profesjonelt – med armlengdes avstand til oppdragsgiver. I dommen var det mange innvendinger til verdsettelsen som var grunnlaget for tilbudet om tilbakekjøp, blant annet at tidshorisonten var for kort.
  • Skjæringspunktet for verdsettelsen kan ha svært stor betydning. På bakgrunn av avtalens utforming, hvor de ansatte fikk maksimalt kostpris om ikke hele virksomheten ble solgt til høyere verdi, og lagmannsrettens konklusjon, var det ikke nødvendig å gå inn på dette.

Dommen antas også relevant i forhold til de generelle reglene om myndighetsmisbruk. Det gjenstår også å se om dommen vil ankes til Høyesterett.

Artikkelen er utarbeidet av partner, advokat Bjarte Bogstad, bbo@bull.no

 

SE FLERE ARTIKLER